中国经济新常态下，房地产行业进入趋势性的拐点，中长期来看行业从高速增长期回归中低速增长期，前期大量投资造成的库存压力持续存在，房地产行业的结构性差异日益明显。2015年中国政府对于房地产行业所隐含的风险更加关注，前期严厉的房地产调控政策日渐退出并回归正常，中国城镇化进程中房地产的需求依然能够相对稳定，有利于房地产市场价格的相对稳定，有助于防范房地产市场急剧下滑所带来的系统性风险。

房地产行业下行风险渐露苗头

2014年房地产销售面积同比下滑7.6%，2015年一季度同比下滑9.2%，显示房地产销售正面临较大的下行压力。房地产开发投资增速已经从2013年的19.8%下滑至2015年一季度的8.5%，这同样给予中国经济巨大的下行压力。2015年一季度中国GDP增长7.0%，为2000年以来除次贷危机最严重时期的最低增长水平。

短期来看，房地产市场表现出了明显的结构化差异：一二线城市房地产销售情况好于三四线城市；房地产新开工和新拿地下滑更为明显（2015年一季度二者分别下滑18.4%和32.4%）；住宅地产销售情况好于商业地产。结构化差异产生的原因在于：随着房地产投资需求日益减少，刚性需求的结构性差异反映为房地产销售的结构性差异，一线城市的刚性需求依然强烈，二线城市中人口流入较多的需求相对较好，三四线城市则普遍面临供过于求的状况；房地产企业对于市场的中长期预期发生改变和房地产库存高企影响到房地产企业的投资行为（2015年一季度房地产行业施工面积58.4亿平米，房地产待售面积6.5亿平米），从而造成房地产投资增速持续下行，尤其是新开工和新拿地的热情显著下降。

然而，2015年全年的房地产市场表现并不会延续2015年一季度的显著下行势头。受房地产政策逐渐放开、利率下行等因素影响，房地产销售在年内将呈现逐渐回升的势头。与房地产销售成正比的房地产投资也会有所回升。短期内房地产行业显著恶化的势头有望缓解。

房地产政策加快调整 利率下行势头渐显

中国经济新常态下，中央政府对于系统性和区域性风险日益关注，考虑到房地产行业的重要性和特殊性，2014年三季度至今，房地产相关政策出现了明显调整。

2014年9月，央行和银监会发布通知，调整首套房放贷认定方式，鼓励改善性住房信贷支持。2015年1月，国管公积金中心发布关于提高贷款最高额度的通知，购买政策房或套型面积在90平米以下的首套自住住房，贷款最高额度上调至120万元；2015年3月，中央国家机关住房资金管理中心又发布通知，进一步明确公积金支持自住及改善性住房购买政策。同月，央行、住建部、银监会发布通知，下调二套房首付比例至最低40%，明确首套房首付比例30%，公积金贷款购买首套房最低首付比例20%；财政部、国家税务总局发布通知，对个人将购买2年以上（含2年）的普通住房对外销售的，免征营业税。

2014年11月和2015年2月，央行分别下调贷款基准利率0.4个百分点和0.25个百分点。2015年2月和4月，央行两次全面下调存款准备金率共计1.5个百分点。货币政策进入全面降准降息并结合定向宽松阶段。

各地方政府逐渐调整取消限购政策，目前仍然实行限购政策的仅北京、上海、广州、深圳和三亚。各商业银行则调整首套房按揭贷款利率，首套房按揭贷款利率以基准利率下浮为主。

房地产政策的迅速调整，反映出经济和房地产市场下行带来了较大的压力，而政策调整本身将对2015年房地产市场的走势产生较大影响，有助于房地产行业在年内有所企稳。

房地产行业是对中长期利率最为敏感的行业。年内利率的下行势头较为明显，首套房贷将享受全面的优惠利率，二套房贷的利率也有望逐渐下行。这将使居民住房购买力的提升较为明显。

行业仍处调整期 但系统性重大风险难发生

从长期看，人口增长、城市化进程和更新改造需求这三大因素仍将支持中国房地产平稳发展，市场发生崩溃式泡沫破灭的可能性很小。未来两三年，公众对房价预期的改变、总体供过于求的状况和利率市场化改革三大因素决定了房地产市场的持续调整。目前市场在重建供求平衡、量价平衡的再平衡进程之中。

目前，部分城市的房地产价格已经出现明显的向下调整，而部分城市的房价则已经在政策调整之后开始企稳回升。作为一个市场化程度极高的行业，房地产市场调整的速度很快，对政策的反应速度也较快。短期来看，2015年二季度开始，政策调整的影响将逐渐显现，房地产市场在2015年可能出现第一轮的短周期企稳。

房地产风险的主要方面是极其严重的供过于求问题，库存去化所需要的时间依然很长，大量的保障性住房也在一定程度上影响了商品房市场的需求，政府对于土地财政的刚性需求造成土地价格依然维持在高位，大大提高了房企成本，使得收入端的下降难以通过成本下降来转嫁。

但房地产行业系统性重大风险仍然可以避免。首先，房地产行业已经度过了货币政策的紧缩周期。当前货币政策进入相对宽松周期，房地产政策逐渐回归正常，房地产融资成本的下行将更为显著。其次，2014年开始，房地产投资增速大幅下行，如2015年房地产销售恢复正增长，房地产企业的现金流有望呈现逐渐改善的势头。最后，居民尚未出现全面的房价下行预期，虽然预期有所分化，但随着政策的调整，居民部门对于房价的预期逐渐从负面开始偏向正面。

创新融资方式 缓解房地产风险

对于高杠杆的房地产企业，我们曾提出应推动房地产中长期债券发行并恢复房企股权融资功能，推动MBS、REITs等金融创新进程。2014年11月，住建部和央行已委托北上广深四个城市分别制定REITs试点工作方案。2015年1月，证监会表示不再对房地产业务进行事前审查，放开房地产企业再融资；住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》；国家开发银行则成立专门的住宅金融事业部以支持国家的保障性住房建设投资项目。

对于房地产行业的融资方式，我们建议：

首先，商业银行应进一步加强对正常购房需求的信贷支持力度，积极对改善性需求及二套房的利率给予优惠政策。其次，房地产企业的融资方式应转向中长期利率相对较低的融资方式，将原来的高利率的信托和委托贷款转向利率相对较低的信贷、REITS、债券等标准化方式。同时，加快房地产REITS的发展速度。最后，尝试住房金融体系的创新。如尝试推动全国住房公积金联网进程，并使其转型成为住房储蓄银行，或探索由商业银行自行通过SPV方式而不是信托方式尝试MBS。

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